春节假期结束以来，债券市场整体呈现出“利率弱、信用强”的特征。

部分业内人士认为，随着信用债向好行情的持续演绎，后续若高等级信用债期限利差和短久期信用债等级利差进一步收窄，则债市行情也可能向利率市场传导。

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债市表现分化

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至2月16日收盘，银行间利率市场收益率小幅波动，信用债曲线收益率整体下行。举例来看，SKY_10Y稳定在2.89%一线；而中债中短期票据收益率曲线(AAA)3年期下行3BP至3.08%，5年期收益率回落1BP至3.37%。中债中短期票据收益率曲线(A)1年期下跌7BP至10.16%。

显然，当前利率债长端整体呈现横盘格局，而信用债市场表现偏强——各等级信用利差明显压缩、信用债期限利差收窄、二永债(银行发行的二级资本债和永续债)收益率显著下行。

利率、信用表现缘何出现分歧？

“在经济修复速度没有明显超预期，且资金面维持平稳(央行或在寻找金融和实体之间的平衡点)的大背景下，对于利率债而言，短期内风险不大，但胜率和赔率也不够。”兴业证券固定收益研究中心总经理、首席分析师黄伟平指出，“但对于信用债来说，资金面平稳，经济弱复苏的状态却较为有利，因为彼时信用债套息加杠杆的收益较为确定。实际上，2022年11月至12月的债市调整也使得信用债估值目前已行至较有吸引力的位置。”

此外，就机构偏好的角度分析，现阶段广义基金更偏好中短久期高等级信用债，这也使得信用债行情的启动要早于利率债(类似2022年3至4 月)。

信用风险收敛

值得一提的是，2023年产业债的偿还规模将明显下降。

根据东方证券研究所测算，2023年产业债的到期规模约为4.22万亿元，较2022年显著下降35%，另有8513亿元产业债进入回售期，假设回售比例为50%，则存续债全年的偿还规模将在4.65万亿元左右，也明显低于2022年。

“我们认为，2023年信用债的违约风险整体会呈现收敛态势。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉表示，“一方面，随着地产政策的边际修复，行业陆续出清后，相关的信用风险担忧自然下滑。另一方面，近期管理层的重要会议亦多次强调，要防范化解金融风险。”

综上，在产业债到期偿兑压力可控的背景下，聚焦信用投资，哪些领域更值得关注？

“煤炭行业近期逐渐走入了各机构的视野。”东方证券研究所固收首席分析师齐晟指出，“动力煤价格2022全年稳步抬升，11月以来加速上涨，抬升速率与2021年末、2022年初行情接近，年末动力煤期货平仓价最高突破千元每吨，煤企有望继续维持高盈利水平。展望2023年，我们认为经济复苏有望驱动需求端电力用煤稳中有增，供给端产能增长也相对温和，海外煤价回落可能促进进口增长，整体而言煤炭供需大概率维持紧平衡，行业景气度将保持高位。相比于其他产业，煤炭景气度确定性更强，存续主体基本面仍在持续改善，因此配置性价比得以凸显。”[page]

机构分歧犹存

当然，随着信用债行情的持续演绎，一旦高等级信用债的期限利差和短久期信用债的等级利差进一步收窄，则债市行情也可能向利率市场传导。

“1月信贷融资偏强，但实体自发性融资需求可能尚未修复，央行大概率将呵护资金面(资金利率中枢料维持稳定)，这意味着信用债的‘小牛行情’能得以延续。”一位机构交易员告诉记者，“不过，随着时间的推移，投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换，甚至当信用领域的估值洼地被填平后，可能转向利率债寻找投资机会。”

“年初部分机构资金端较为充裕，且理财赎回风波缓和后信用债以及二级资本债配置性价比较高，因此不少机构选择入场进行配置。”覃汉并称，“然而，春节后债市走强已持续较久，此时无论是进行配置还是继续参与博弈的风险均较前期提高。实际上，投资者在社融公布后也多数倾向于缩短久期或配置短债，拥挤程度或将持续上升甚至出现回调。由此，我们还是建议各机构以长期思维为主导，保持谨慎。”